Um olhar pragmático sobre o uso dos custos de capital obtidos por modelos, como o CAPM, na avaliação de ativos

Os custos de capital obtidos por modelos que consideram os preços de mercado, como o Capital Asset Pricing Model (CAPM), são bastante sistemáticos e, muitas vezes, coerentes matematicamente. No entanto, há vários estudos que apontam para a presença de irracionalidades nos mercados de capitais, como mostram Abarbanell e Bernard (2000). O que torna a estimação por esses modelos susceptíveis às insensatez do mercado e isso, consequentemente, pode levar a distorções ou a equívocos quando se busca uma precificação pautada em fundamentos.

Tanto que é bastante possível – ocorrendo quase que corriqueiramente em mercados de ações em baixa – que se obtenha um custo de capital menor para um investimento em ações de uma empresa que um indexador de títulos livres de risco, por exemplo. Outra situação pode ocorrer na presença de um beta negativo, que demonstra que as ações daquela empresa tiveram um desempenho oposto à carteira de mercado. Mas é incerto afirmar sempre que os motivos que levaram aos resultados obtidos pelos modelos permanecerão se repetindo na forma de padrões do mercado. Para isso, são necessárias exaustivas combinações de dados em diferentes períodos e, mesmo assim, sem eliminar toda a incerteza sobre o comportamento futuro.

Diante disso, é muito razoável partir para outra abordagem, que considere também essas incertezas sobre o futuro e não apenas o passado conhecido. Já que, aquele custo de capital, de modelos como o CAPM, é obtido estritamente pelo conhecimento do passado nos dados históricos, porém, desconhecendo-se ou ignorando o que pode vir pela frente. E, perante essas incertezas, elas também devem ser examinadas na avaliação, levando o custo de capital dos títulos de renda variável para pelo menos o equivalente ao custo de oportunidade de se investir em outros títulos de menor risco mais um prêmio pelo risco adicional que contemple também essas incertezas.

O uso do custo de oportunidade em avaliações sim pode ser bastante racional, com os indexadores da renda fixa ou, sendo um investimento em participação no negócio empresarial, das margens de lucro médias ou do dividend yield médio dos setores, por exemplo. Portanto, a crítica sobre a simples utilização do CAPM para a obtenção dos custos de capital recai fortemente sobre a não consideração do fator incerteza sobre o futuro. Quanto maior a incerteza do agente sobre o desempenho futuro daqueles títulos, maior deve ser esse custo.

Esse é um tratamento do ponto de vista pragmático dos mercados em contraponto a abordagem teórica dos modelos de precificação. Sem, contudo, desmerecê-los em nenhum momento, pois oferecem muitas das bases para as teorias financeiras atuais.
Mas aberto a questioná-los quanto ao seu uso em processos de avaliação. Se fundamentar apenas em dados históricos do mercado para a obtenção dos custos de capital é o mesmo que assumir que o mercado precifica bem os ativos. E, se o próprio mercado já os precifica bem, inexiste a necessidade de se tentar avaliar os seus preços.

Modelos de avaliação e de precificação pelo custo de capital são uma forma de tentar descrever matematicamente as expectativas sobre determinado ativo. Para isso, pode-se adicionar aos modelos as variáveis que devem ser levadas em consideração. Lembrando que, para as variáveis de incerteza, por exemplo, podem ser atribuídos pesos e valores diferentes entre os agentes. E, mesmo que o modelo forneça um preço, é preciso ter em mente que o mercado pode precificar esse ativo de forma totalmente adversa ou aleatória.

No entanto, esse é um recurso ou ferramenta que oferece um norte ao tomador de decisões e que permite inserir distintos value drivers, de acordo com cada tipo de avaliação. E a consideração do fator incerteza sobre o futuro pode muito bem ser inclusa no prêmio de risco de um ativo somados ao retorno que se pode obter em outros títulos, pelo custo de oportunidade. Acredito, que seja uma forma mais racional de se avaliar os mercados de renda variável do que a simples utilização e confiança em dados históricos, em se tratando de avaliações para o futuro.

REFERÊNCIAS

ABARBANELL, J.; BERNARD, V. Is the U.S. stock market myopic? Journal of Accounting Research, v. 38, n. 2, p. 221-242, 2000.


Marcos Nonaka é graduado em Controladoria e Finanças pela Universidade Federal de Minas Gerais – UFMG e investidor entusiasta desde 2002 no mercado financeiro.

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